【資料圖】
東吳證券股份有限公司湯軍,王穎潔近期對山西汾酒進行研究并發布了研究報告《2023年半年報點評：清香勢能釋放，高質量增長延續》，本報告對山西汾酒給出買入評級，當前股價為230.99元。
山西汾酒(600809)
投資要點
事件：23H1營收190億元，同比+24%，歸母凈利潤67.7億元，同比+35%；23Q2營收63.29億元，同比+32%，銷售收現79億元，同比+35%，經營性現金流量凈額18億元，同比+55%，歸母凈利潤19.5億元，同比+50%。
H1省內表現亮眼，青花繼續高增。截至Q2末合同負債57.53億元，同比+9.09億元，經銷商數量3775家，比年初增加138家，單個經銷商收入貢獻500萬元左右，同比+20%，總體報表質量良好。更重點在于，H1省內75.37億元/+33.8%，比省外+18%更快，H1中高檔酒收入139.9億元，占收入比重70%+，1）青花在老市場保持慣性勢能，公司加大長江以南市場選商/優商/扶商工作力度（H1增速超過+30%），青花系列H1保持30-40%高增，省內青25實現超過60%的增速，復興版控貨提價H1同比+15%左右。2）玻汾省外配額前置，進度較快，但動銷優勢顯著且庫存低，增速預計雙位數左右。整體結構向上趨勢不變。
產品結構提升&費用管控嚴格，推動凈利率提升。單Q2凈利率同比提升3.3pct至31%（H1同比提升2.8pct），其中毛利率77.8%，同比-0.6pct，主要系產品投放節奏（中低端增速更快），H1毛利率76.3%，同比+0.4pct，仍保持提升；Q2稅金率20%/同比-1.9pct（H1基本持平16%左右）；Q2銷售費用率11.1%/同比-4.9pct（H1銷售費用率8.99%/同比-3.7pct），延續費用改革，如將部分費用轉為模糊返利，確認節奏上或有部分后置。
展望下半年，產品/區域節奏明確。產品端考慮到堅持青花汾酒戰略&控玻汾的節奏，H2更追趕其它品類進度，毛利率持續提升延續；費用端公司預計加碼投放市場，以進一步提振動銷和省外增速。公司當前庫存逐步消化（反饋在1-2M）、復興版及青20的價格穩定、人員穩定，我們認為公司短期擔憂逐步消退、產品勢能周期、新興區域高增擴張持續、費用投放逐步精細化管理，明后年20%以上增速仍可期。
盈利預測與投資評級：全年增長目標完成確定性較強，我們維持2023-25年歸母凈利潤為105、131、160億元，同比增長30%、25%、22%，當前市值對應PE為27/21/18倍，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經濟不及預期，省外開拓不及預期，食品安全問題。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，光大證券楊哲研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達98.08%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利102.12億，根據現價換算的預測PE為27.47。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有37家機構給出評級，買入評級33家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為308.85。
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